文｜明明 余经纬 李天雄

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权益市场牛市的背景下，转债的ETF越来越成为固收投资者间接参与权益市场的重要工具，规模迅速上升，截至2025年9月19日，转债市场两只ETF合计市场规模占比约为9.08%，对于投资者而言，ETF调仓带来的套利机会值得关注。根据我们测算，转债的ETF市值占转债市场总市值达到5%以上时，可以重点关注次新转债在上市次月月初的超额收益，以及大余额转债强赎或到期时转债市场其他流动性弱的权重转债的超额收益。

▍随着转债ETF的规模占比逐渐上升，ETF调仓带来的套利机会值得关注。

截至2025年9月19日，博时可转债ETF的规模为597.94亿元，占转债市场总市值7.72%；海富通上证可转债ETF的规模为105.1亿元，占转债市场总市值1.36%。两只转债ETF合计市场规模占比9.08%。ETF的调仓行为已经开始对转债市场个券产生影响。股票市场的ETF调仓影响较为显著，甚至形成了指数调整日前的抢跑调仓机制（参考《指数研究与指数化投资系列—指数成分股定期调整事件带来哪些市场变化？》2025年2月10日）。对于投资者而言，转债市场ETF调仓带来的套利机会更值得关注。

▍转债ETF市值占转债市场总市值达到5%以上时，次新转债在上市次月开始的3个交易日超额收益较为明显，且评级高转债的超额收益高于评级低转债，上交所转债超额收益高于深交所转债。深层影响因素在于换手率和大股东优先配售比例。

1）由于大部分机构可以配置高评级组合的转债当做底仓，叠加大股东优先配售的影响，高评级转债在上市初期流通盘天然较小，换手率低，当转债ETF规模较大时，ETF调仓行为会对这类次新转债价格产生影响。

2）海富通上证可转债ETF规模自2025年以来快速上升，该ETF主要持有AA及以上的上交所转债。2024年Q1博时可转债ETF与海富通上证可转债ETF的规模比例约为18:1，而截至2025年9月19日该比例下降到大约6:1，海富通上证可转债ETF的影响在逐渐加大，或导致ETF调仓对上交所转债的影响高于深交所转债。

▍转债ETF市值占转债市场总市值达到5%以上时，大余额转债强赎会对市场流动性弱的权重转债产生影响。

我们测算了齐鲁转债、南银转债、杭银转债、大秦转债、苏银转债、东财转3这6个规模较大的转债在ETF调仓日（即强赎公告日后的第5个交易日）前后，市场其他个券的涨跌幅，并将样本按照转债市值/转债日均成交量分为流动性高中低三组。

1）齐鲁转债、南银转债和杭银转债强赎时点，转债ETF的市场规模占比已经达到5%左右，在ETF调仓日后，市场其他流动性弱的权重转债相较于流动性好的转债具有超额收益。比如杭银转债在ETF调仓日后10个交易日，高评级转债中，流动性低的组合超额收益率为0.78%，流动性中的组合超额收益为-0.22%，流动性高的组合超额收益为-0.32%。

2）苏银转债，东财转3强赎时点，转债ETF的市场规模占比在1%以下，ETF的调仓效应并不稳定显著。

▍转债ETF市值占转债市场总市值达到5%以上时，大余额转债到期会对市场流动性弱的权重转债产生影响。

我们测算了核建转债、长证转债、国君转债、光大转债这4只规模较大的转债在摘牌前后，市场其他个券的涨跌幅，样本按照转债市值/转债日均成交量分为高中低三组。

1）核建转债摘牌时间点，转债ETF的规模占比已经达到5%左右，在摘牌后，市场其他流动性弱的权重转债相较于流动性好的权重转债具有超额收益。且高评级组合和低评级组合的影响均显著。转债摘牌后10日，低评级组合中，流动性低的组合超额收益率为-6.15%，流动性中等的组合超额收益为-8.44%，流动性高的组合超额收益为-9.87%；高评级组合中，流动性低的组合超额收益率为-3.40%，流动性中等的组合超额收益为-5.76%，流动性高的组合超额收益为-6.17%

2）长证转债、国君转债、光大转债强赎时点，转债ETF的市场规模占比在1%以下，ETF的调仓效应并不稳定稳定显著。

▍风险因素：

正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策超预期变动风险，市场流动性的急剧变化风险，ETF规模占比大幅波动风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月23日发布的《可转债指数研究系列之一：基于转债ETF调仓的套利策略》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。